全世界都在聆听刘鹤在达沃斯的演讲，因为他现在已经成为中国改革顶层设计的灵魂人物，从幕后走向台前。

不仅全世界在聆听刘鹤，中国的投资者们，包括老朴，也在期待他的信号。２０１８年金融秩序的严厉整治，让谨慎的投资者们对年初A股的上涨行情有些看不懂了（现实的投资者们拉低了对刘鹤的认识高度，对不起）。

老朴曾详细研究过刘鹤历年来公开发表的文章和谈话，更能从这次刘鹤的讲话中，读出相同与不同。

凡事就怕认真二字，特别当遇到认真的投资者。呵呵。

１９９８年亚洲金融危机发生后，国内无论政界企界学术界，普遍认为已经持续了２０年的高增长，必不能再持续。管理世界杂志社因此召开了“中国经济增长的可持续性”学术研讨会，并随后将刘鹤，易纲，宋国青，樊纲，王小鲁，张平等人的工作论文，发表在2017年第一期杂志上。

刘鹤当时还是国家信息中心主任，他的文章名为《对中国经济高速增长两个观念的澄清》。通篇文章只有一页，没有任何数字或表格，但其论断在之后二十年，基本证实。

刘鹤在开头态度就非常明确，中国的长期高增长仍然可持续！这观点在当时，曲高和寡，风险极高。尽管今天回头看确实如此。

“有人认为，增长不重要，效益和质量才重要，这种说法实际在犯逻辑错误：在一个买方市场已经出现的经济中，高速增长必须以质量和效益为前提。对此，这里不再做具体解释”。很简洁，很霸气，针对的是易纲（时任央行货币政策委员会副秘书长，其文章紧随刘鹤之后，名为《中国经济增长应该强调质量》）。老朴反复研读，认为刘鹤文章中的潜台词，就是增长对于当时的中国最重要，效益和质量推后。

例如，刘鹤当时就认为，把”高新技术产业视为拉动国民经济的增长点似乎也勉强。真正的增长点应是全面推进城市化进程，使２９％的城市化率追赶上５０％之高的工业化率“，”城市化是拓展中国制造业生产能力的真正物理平台“，可以让传统的制造业在城市化这波浪潮中顺利获得新生。这是刘鹤对当时中国的清醒认识，不盲从所谓的高科技，认识到中国的发展来要来自于制造业的扩张，而扩张的平台是城市化。这是脚踏实地的态度。

刘鹤在文章中，还有着非常清醒的危机意识：“我们必须深刻认识到，如果中国经济不抓住增长的好机会，在人口老龄化社会到来之前尽可能快地解决结构性改革的历史任务，就可能再也找不到这样的机会了。”恐怕也正是这种意识的存在，促使了今天强有力的去产能，去杠杆。

在这篇文章的最后一段，刘鹤也谈到了新兴的互联网，批判了大部分专家对这种”网络型微机“的漠视，文章最后一句，他说”创新是高于一般经济道理的大道理，如果对此有怀疑，建议拜读《大国的兴衰》“。

这是刘鹤２０年前的文章，他坚定认为１９９８年中国的衰退，不过是一个经济短周期，不影响中国的长期持续增长。而且，他认为对于当时的中国，基于大规模城市化的制造业扩张，比发展高科技更重要。

２０年前，刘鹤认为中国要解决的问题，是增长。相信他这充满智慧和务实的观点，是最终能成为最高智囊的关键。

昨天，刘鹤在达沃斯年会上的发言，说的却是质量。这是他认为中国今天要解决的问题，相信这也代表决策者。

未来中国经济政策的顶层设计，就是”一个总要求，一条主线，三大攻坚战“。这个总要求，就是把高增长转为高质量。中国的人均收入要从８０００美元迈向１万美元了，总量增长带来的边际效益已经不明显，因此需要进行结构优化。

从２０年前的总量扩张，到２０年后的质量发展，这是一个根本性的转变！而且”今后几年中国的宏观经济政策，结构政策，改革政策，社会政策都将围绕这个总要求展开“。

有人会说，咱们小屁民，知道了这个转变又怎样？知道了这个总要求又怎样？

当然不一样！了解了这个总要求，了解了这个总需求的历史变化过程，我们就更知道，未来中国资本市场的领头羊，极可能是从人工智能，芯片设计，科技金融，文化教育等领域产生，而绝不会是茅台。

当然，中国未来也极可能出现一个创新型的资本市场，看你怎么理解。

二、刘鹤供给侧改革路线图，与他对两次大危机的研究密不可分

刘鹤比伯南克幸福，他可以研究两次大危机，既有１９２９年危机，也有２００８年危机。他作为主笔人，组织了两次大危机的比较研究，论文发表于２０１２年，并因此获得孙冶方经济学奖。顺便说一句，他当时已经升任中央财经领导小组的办公室副主任。

在比较中，刘鹤得出两次危机的１０大共同点。其中几点与中国目前执行的供给侧改革，高度相关：

１，两次危机爆发前，都发生了重大的技术革命，都出现了前所未有的经济繁荣，政府都采取了极其放任自流的经济政策；

２，收入分配差距过大是爆发危机的前兆，而且在危机爆发后，决策者总是面临民粹主义，民族主义和经济问题政治化三大挑战；

３，两次危机前，货币政策都过于宽松，经济泡沫恶性膨胀。股市泡沫使大众心理处于极端的投机状态，人类本性中的贪婪和健忘达到前所未有的程度；

４，危机在完成自我延伸的逻辑之前，不可轻言复苏。

为什么在三大攻坚战中，要把”精准扶贫“作为其一？因为收入分配差距过大，往往是造成危机的前兆。而且在危机演化的过程中，不满极易发展成为民粹主义，迫使政府行为趋于保守和短期。

为什么把”防范化解重大风险“作为攻坚战？因为放任的经济政策，宽松的监管和膨胀的货币，极可能促发资产泡沫。因此要竭力避免中国走向一种过度负债型经济，把宏观杠杆率控制住，解决银行理财产品的”庞氏骗局“和地方债的”庞氏骗局“。

刘鹤１９９２年到１９９５年期间，曾先后在美国Ｓｅｔｏｎ　Ｈａｌｌ大学和哈佛大学肯尼迪政治学院学习（这也是他任职国家计委期间），他见过里根供给经济学给美国带来的巨大繁荣，因此提出供给侧改革的主张，并不意外。

今天中国资本市场的向好，与２０１６年开始的去产能，去库存，存在因果关系。刘鹤在达沃斯会议上列举，中国减少钢铁产能１.１５亿吨，减少煤炭产能５亿吨，市场出清调整了供求关系。

安信证券高善文（《走进新时代》，２０１７.１２.３１）的统计，也证明了这一点。他选取受供给侧影响的行业作为目标组，选取不受供给侧影响的行业为对照组，比较分析后发现：两组在供给侧改革之前，工业增加值增速高度一致，甚至目标组的增速在经济加速期，还要更高一些。但２０１６年之后，受供给侧改革影响的目标组，增速从２０１５年底的６.３％，骤然降低至去年底的１％。而不受影响的对照组，则一路加速至８.８％的水平。

假如没有供给侧改革，高善文预计，２０１７年１－１０月，全国工业增加值增速应该在９％的水平，对应GDP增速应该在７.５％以上。

换句话说，供给侧改革明显拉低了经济增速，掩盖了中国真实的经济复苏。

中国资本市场２０１７下半年以来的上涨，你可以说是货币推动的上涨，但它是建立在经济复苏基础之上的坚实上涨，这一点在香港市场表现非常明显。

本人也曾在撰写的《２１世纪金融监管序言》中，坚定认为金融危机可以避免。”历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚“，”历次金融危机产生的共同标志性特征有：资产价格大幅上升，债务负担加剧，经济增长率波动，经常账户赤字等“。

“两次大危机中一个共同原因是金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。监管放松，监管空白和监管套利愈演愈烈”。因此，金融监管“必须长牙齿”，而且“必须是内生反周期性的，特别是在繁荣时期，金融监管在不受重视时最有价值”。

我们已经无需心存幻想，刘鹤在降低宏观负债率上，非常坚定。但在使用手段上，有先有后。

对于金融领域内在的，以”理财资金池“为代表的借新还旧的”银行庞氏骗局“，刘鹤认为是短期风险，要以“外科手术式的措施化解”。这个“外科手术式的措施”，一定会与一刀切的行政去产能，去库存相似，严厉的金融整顿，伴随巨大的阵痛，投资者对此要意识清醒。

这意味着２０１８年，除因经济复苏和投资需求推至的，资本市场的内生性上涨，我们不要期待外部金融环境的增量配合，甚至外部存量环境也会恶化。

但对于地方政府债这种”政府庞氏骗局“，属于”长期结构性问题，要整体协同推进“。刘鹤给出了三年的时间期限，”要坚持在改革和发展中解决前进中的问题“。

在短期的金融去杠杆没有完成之前，我们不可能期待政府会大规模宽松。因为此时宽松，只会让金融继续空转，脱虚入实的目的难以达到。

但金融杠杆率一旦大幅下降，金融秩序整顿完毕，刘鹤们就一定会考虑货币政策的放松，毕竟过紧的货币政策，会造成结构性矛盾短时间内的集中爆发，是在解决问题的同时制造出新的问题，绝不是改革的方向。

如果以上推断是正确的，那么２０１８年的资本市场，绝不会是一个全面牛市。看似形成的全面牛市，更可能会跟着大幅的市场调整。

去产能，去库存和去杠杆完成之后，按刘鹤的意思，就是要降低全社会的成本。而要降低全社会的成本，首先是降低企业的成本。

降低企业的成本，也不会是政府跳出来帮企业降低采购成本，这到底是企业自己的事儿。政府能做的，能立竿见影的，是降低企业的外部成本。这主要包括两项：一项是降低企业的税负成本，一项是降低企业的融资成本。

降税是里根供给学派的主要措施，特朗普也正在实施，这在客观上已经对中国构成国际竞争压力。如果美国实施了，日本实施了，中国怎么办？但能否实施，什么时间实施，一个人做不了决定，这里不讨论。如果实施了，它将是股市”王炸“。

降低融资成本，能力范围内，是比较可行的。去杠杆之后，更需要货币宽松。

老朴一直以来都坚持认为，要解决中国经济的长期结构性问题，必须先给出一个宽松的货币环境。就如伯南克在《大萧条》这本书中所描述的，１９２９年因货币泡沫引发的大危机后，有些国家认为都是纸币惹的祸，因此重返金本位，人为进行货币紧缩。这些国家的经济复苏，要远远落后于那些仍然坚持纸币本位的国家。

解决沉疴，往往需要以毒攻毒。

要解决中国长期以来的结构性问题，必须创造一个宽松的货币环境，特别是在严厉的金融去杠杆之后。而且去杠杆之后，货币宽松的效果也会更加显著。

“严监管，宽货币”，才能让中国经济尽快焕发活力。

中国资本市场的全面牛市，一定发生在金融去杠杆大见成效，货币政策趋于正常之后。

对于微观中的民营企业而言，这显然不公平。因为行政的一刀切，切去的往往是民营企业的产能。看到的结果，是“国进民退”，是“国家资本主义”。但对于政府而言，公平是有成本的，市场自己出清的时间太长，他们等不及，他们要的只是结果。

去产能已经初见成效，接下来则是去杠杆。去杠杆如果完成，接下来就是降成本。

中国这次改革，是从”去“字开始的，是痛苦的。但没有去，又哪里会有“来”呢？

今天，美国，欧洲和日本的经济，已经复苏。中国的经常项目收入，已经达到２０１５年来的峰值。国际贸易顺差，也回到历史的较高区域。外汇储备重新站到３万亿美元上方。

外部环境给中国创造了难得的，历史性的机遇，我们现在不改，将来再改会来不及。

再借用刘鹤同志１９９８年的那句话：“我们必须深刻认识到，如果中国经济不抓住增长的好机会，在人口老龄化社会到来之前尽可能快地解决结构性改革的历史任务，就可能再也找不到这样的机会了。”

让我们共同期待这次历史性的机遇吧。