如果新三板失败了,建设多层次资本市场就是一句空话

  2017-07-20 本文章225阅读

作者:明道投资 陈正旭

2017年7月17日晚,国内知名学者刘姝威教授在新浪微博发表了《证券市场供给侧改革的建议》一文。她在文章中提到,“新三板的发展已经为证券市场的供给侧改革奠定了基础。新三板已经开始分层,监管部门可以进一步完善新三板分层标准,制定新三板挂牌公司向主板转板的标准指标。在此基础上,我们可以停止发审会审核IPO的上市公司直接进入主板模式,上市公司的供给转变为主要来自于新三板符合转板条件的公司。由市场选择优质上市公司,由市场决定金融资源的配置。”笔者对此表示赞同,该方案一是可以大大延缓IPO堰塞湖的压力(近一年来实践已经证明通过加快IPO发行来解决堰塞湖很难,而且让二级市场持续承压);二是可以让信息披露进一步前置,而且是持续的信息披露;三是可以建立起真正紧密连接的多层次资本市场。

事实上,笔者曾经在《证券时报》(2016年6月7日刊,第A5版)发表过《对新三板分层管理办法的五点看法》的文章,提出可以通过对新三板更高层次的分层实现对现行证券发行和交易制度的变革。下面将结合当前新三板的情况和最新金融工作会议的精神谈点看法。

最近十多年以来,几乎所有拟上市公司和中介机构都是以“通过发审会”为第一宗旨,千方百计地确保过会和顺利上市,以此带动财富巨幅增值。这种表面上民主的投票决策机制催生了部分拟上市公司财务造假、集中公关,各市场参与主体过于关注拟上市公司的合规性、收入和利润规模等,而很少关心企业股票的定价问题及企业股票是否有人认购的问题。所以,以企业上市时点作为分水岭,不少上市前业绩表现良好的公司上市后出现较大面积的业绩下滑,部分上市公司上市前已经解决掉的规范性等公司治理问题上市后又重新出现。

成熟资本市场的引导机制是相反的,在那里,企业和投资银行在决定和保荐企业上市时首先考虑的是该公司的股票定价是多少,以及是否有投资人愿意认购,至于规范性和信息披露的真实性等问题是企业上市的基本要求。如果披露的信息有虚假,存在重大遗漏和误导性陈述,违反证券法和交易所规则,除有做空、退市机制等市场约束机制外,还有严格的民事和刑事法律责任制度来进行威慑。正是这种市场化和法制化的选择机制让有前景和被市场认可的公司很容易上市,可以获得更多的资金支持以及更高的估值,从而让产业升级波澜壮阔,新兴产业方兴未艾,伟大上市公司层出不穷。

经过最近几年的大幅扩张,新三板已经是我国最大的基础性证券市场,新三板市场的运行也近趋于成熟资本市场的运行模式。虽然新三板市场中的企业鱼龙混杂,但是经过时间的检验,挂牌企业是否有流动性(与A股的流动性无法比拟)、能否成功融资、如何定价和估值等问题市场自有判断,届时监管层和机构投资者获悉企业的公司治理水平、信息披露质量等信息将不再是难事。正是这种市场化的资源配置方式让一批优质的新三板企业成长起来,让直接融资进入实体经济。根据统计,2016年年初至今年上半年,新三板共实现融资2000多亿元,新三板企业中已有300多家进入IPO辅导,150多家在IPO排队,约占IPO在审企业数量的1/3。时至今日,新三板市场已成为资金进入实体经济的重要渠道,也日渐成为多层次资本市场的重要组成部分。

但是近半年来,新三板市场发展态势却与中央金融工作会议的要求差距越来越大。目前由于受市场定位不明,三类股东问题迟迟没有明确指导意见,相应配套措施基本缺失等多重因素的影响,新三板市场事实上已经进入急剧恶化的状态(愿意来新三板的企业和投资机构大幅下降,融资能力也在急剧变小)。在业界看来,如果新三板市场没有实质性的改革举措,市场各参与主体的信心将消磨殆尽,监管层再想把市场各参与主体的积极性调动起来难度会非常大。因此,笔者在此呼吁监管层尽快解决目前新三板市场面临的巨大困境,不要让多层次资本市场建设变成一句空话。(读者有兴趣可以参见本人于2017年6月15日发表于公司公众号“聪明投资人”中的一篇文章《“三类股东”也快变成“害人精、门口的野蛮人”了吗?》。)

在笔者看来,当前新三板市场恶化的首要原因就是所谓的“三类股东”问题。监管部门能否参考H股、B股公司发行A股时的审核标准来解决此问题?事实上,这些企业的股东结构中一定也存在“三类股东”,但要求企业进行股东清理了吗?要求保荐机构进行穿透核查了吗?是否新三板准备转板IPO的公司天然的低人一等?

此外,值得一提的是,目前国内政府引导基金和母基金规模近8万亿,其资金多来源于商业银行和保险公司,这些基金是否需要穿透?如何穿透?是否嵌套在合伙企业中就可免于穿透?是否符合现行的IPO审核标准?是否要求准备IPO的企业清理这类股东?

综上,多层次资本市场建设需要落到实处,IPO发行审核理念和体制需要与时俱进。